血制品投研结构：一个存量玩家博弈的增量商场

曩昔三年，医药赛道成为最受重视的工业，疫情催生了前史级的工业机会，但一起它的消失也形成了整个医药工业巨幅的动摇。但是，在这样的前史等级的动摇行情中，血制品版块却走出独立行情。

从出资逻辑切入，血制品也确实是一个异乎寻常的赛道。差异于老练制药公司和医疗器械公司的“永续增加”估值模型，血液制品板块*的特点是“周期爆发性”。

“永续增加”类的公司能够凭仗继续地立异保持职业竞赛位置，一起依托中心大单品保住营收根基，放眼美股，强生、礼来、诺和诺德、艾伯维、美敦力、史赛克等公司都是这个估值模型。“周期爆发性”类公司的营收则与工业供需直接相关，很难凭仗立异呈现职业颠覆者。

关于我国血制品来说，商场全体需求是继续增加的，但竞赛格式却是相对安稳的，因为自2001年起国内不再新批血液制品出产企业，这也意味着我国血制品职业现已进入存量博弈商场，准入门槛极高。在这样的竞赛格式中，龙头玩家无疑具有极为安定的竞赛优势。

本文将通过全面复盘我国血制品职业的开展，以此来为出资者复原这个“共同”赛道的出资逻辑。

01 血制品是一个什么样的赛道？

研讨血制品这个赛道之前，出资者首要应该搞清楚终究血制品的包含领域有哪些。归纳而论，血制品指的是各种人血浆蛋白制品,包含人血白蛋白、人胎盘血白蛋白、静脉注射用人免疫球蛋白、肌注人免疫球蛋白等。

人体血液首要4部分组成，分别是血浆（55%）、红细胞（42%）、白细胞和血小板（3%），而占比*的血浆正是血制品的首要质料。在血浆中，水分含量超越90%，而中心物质血浆蛋白和其他物质则构成剩下的10%。进一步细分，中心物质血浆蛋白中绝大多数都是血蛋白，其他蛋白、免疫球蛋白和凝血因子的占比分别为21%、15%和1%。

图：血浆及血浆蛋白构成，来历：东海证券

相较于中药（来历于大自然）、化学药（通过质料组成）、生物药（发酵制备），血制品来历较为单一，需求采浆站定点收集，收集之后进行后处理，才能给患者运用。

在我国，一般是采纳单采血浆的办法——把人体的血液通过离心机别离出血浆成分，而且把其他的成分（包含红细胞和白细胞）从头回输到体内。单采血浆是从血液中去除血浆的最有用办法，整个进程较短只需求1小时左右。这种办法促进了更高频率的血浆捐赠，献浆者能够在24小时内再生捐赠的血浆蛋白质。不管是采浆量仍是采浆频率，国内都是远低于美国的，*极限的保证献浆者的健康。

图：我国和美欧采浆差异，来历：国金证券

鉴于极为严厉的浆站准入制，导致采浆站功率并不高，再加上居民关于献血承受度有限，因而我国仍然需求进口很多的血制品，乃至能够说进口产品是我国血制品的干流。因为疫情影响，我国血制品进口在2022年遇到阻止。相关数据显现，2022年国内人血白蛋白批签发3941次，同比下滑7%，但即使如此仍然占批签发总量的63%。

在进口血制品遇阻的状况下，我国血制品职业遭受极大的供给压力，乃至不少区域的血站都呈现库存紧缺的状况。不过，跟着疫情的衰退，我国血制品进口从头康复，各地采浆站也连续康复，血制品供给压力显着下降。

尽管疫情对血制品进口及采浆形成必定影响，但却并没有改动血制品企业的估值预期，这首要是因为不管疫情与否，我国血制品都是一个紧供给的职业，国内血制品企业是不愁出售的。咱们之所以进口如此多的血制品，中心原因在于国内供给缺乏，而非来自于海外竞赛的压力。

尽管国内血制品企业无需面临外企的竞赛，但出资者也有必要清晰我国企业与海外龙头企业之间的距离是全方位的。采浆量供给距离自不用多提，在产品研制上，我国企业相同存在显着的技能缺口。在100多种血浆蛋白及因子中，国外龙头企业能够运用层析法别离20多个品种，而国内企业只能别离除14种，产品归纳利用率显着较低。

图：中外血制品别离品种比照，来历：东海证券

根据此，我国血制品职业的开展方向首要有一横一纵两方面。横向看，规划提高是我国血制品职业的中心逻辑，如采浆量提高、献浆浸透率提高、采浆站数量提高等；纵向看，国内企业仍然需求深挖技能研制，尽量添补与海外龙头企业的技能差，寻求更大的国产代替空间。

02 国内血液制品竞赛格式

经历过上世纪90年代频发的采浆“恶性事情”后，国家敞开了长达数年的职业整理和规范化开展。这也导致这个职业的准入门槛被抬升到一个极高的水平，一起还让这个职业具有资源品特点，上游的采浆量天然存在约束，较高的进入门槛以及资源品特点构建了职业的长时间壁垒。

现在A股总共有7家血液制品上市公司，分别是上海莱士、华兰生物、天坛生物、博雅生物、卫光生物、派林生物、博晖立异。尽管多达7家企业的竞赛格式算不上优异，但考虑到我国血制品长时间自给缺乏，因而国内血制品赛道实践是一个由存量玩家抢夺的增量赛道。

图：首要血制品公司产品构成，来历：东海证券

万物皆可集采，但在紧供给的趋势下，血制品集采的力度非常“温文”。以初次进行的广东区域联盟血制品集采为例，归入集采的5种血制品均价与前一年招标价仅有少数降幅，也从旁边面印证了我国血制品赛道的景气。

图：广东省集采中标价格及全国均价，来历：国金证券

因为集采并没有损坏血制品职业的开展趋势，因而它并不是“黑天鹅”事情，也不会呈现仿制药那种重塑出资逻辑的状况。回归到根源，血制品极高的企业护城河导致这仍是一个拼规划的职业，采浆站数量越多，采浆量越大，产能研制才能越强，企业的职业竞赛力就显着。

图：7家血制品公司2022年数据比照，来历：锦缎研讨院

根据极高的准入门槛，我国血制品职业恐将长时间处于七雄争霸的局势。

从营收规划衡量，天坛生物是*的龙头一哥，多达60家血站数证明，央企取得新浆站的才能远好于其他公司。上海莱士尽管营收规划打破60亿，但有多达27亿的营收为进口经销事务，再加上目不暇接的资本运作，导致公司呈现商誉减值、炒股失利等状况，从某种程度上削弱了上海莱士的价值。

华兰生物和派林生物则稳稳处于第二队伍，尽管营收规划不及前两家公司，但毛利率显着更具有优势。博雅生物、卫光生物、博晖立异全体规划较小，不过博雅生物产品毛利率极高，展现出极高的增加潜力。

03 血制品的三重逻辑

血液制品是一门规划化的现金流生意，极高的准入壁垒或将让我国血制品职业长时间保持存量博弈的商场格式。一家血制品上市公司的价值首要取决于浆量规划、浆站拓宽才能、学术推行才能，以及产品研制才能。

短期考量，跟着疫情的逐步衰退，2023年全年就诊需求康复，日间治疗常态化，血液制品用量提高。这些微观要素有望重塑全国血制品需求，各家血制品公司也有望迎来短期的成绩加快。

中期维度衡量，血制品是存量博弈的赛道，这导致各家企业为了寻求增加势必会打开并购，因而并购整合才能将显得至关重要，国资入局或是一个大方向。一起，如果有公司能够取得技能打破，抹平国内外企业的竞赛代沟，这也将取得极大的价值。

从长时间剖析，血制品运营形式以持牌为主，严控进口血液制品，它们的定位更多是弥补。国内血液制品供需严重的局势暂时不会改动，血液制品公司关于整个医疗商场仍然具有不小的话语权。相较于能够大批量出产的小分子化学药和单抗药物，血制品的产出量高度依靠上游采浆站的采浆量，和社会大众的献血志愿高度相关，因而商场教育是出资者有必要重视的课题。