他们开端借款向LP还钱

这一幕正在海外呈现——

《金融时报》征引知情人士报导称，全球最大的私募股权公司之一Vista Equity Partners正在为最新旗舰基金筹措高达200亿美元的资金。期间，这家掌握1000亿美元的PE巨子聘请了高盛为其出资组合财物组织一笔15亿美元的告贷，专业名词叫财物净值告贷（NAV Credit）。

据知情人士泄漏，这笔资金中的一部分将用于归还LP。说得更直白些，PE开端告贷向LP返还现金。

或许你仍是第一次传闻这样的募资方法，但这在海外私募股权商场现已不是个例。早在2021年底，孙正义掌握的软银愿景基金二期就曾以旗下的出资组合作为典当，从阿波罗Apollo牵头的贷方告贷超50亿美元，以将资金返还给该基金最大的LP——软银集团；包含山君举世基金、凯雷、Hg Capital等PE基金此前也曾选用该机制向LP返还现金。

眼前，退出环境严峻，活动性众所周知。此情此景，经过典当告贷来获取新资金的方法，开端在PE圈盛行起来。

簇新一幕：

给LP还钱，PE去告贷了

何为财物净值告贷（NAV Credit）？

所谓财物净值告贷，一般是由银行、稳妥公司和专业私家告贷组织向特殊出资基金供给的告贷，面向对象包含私募股权、危险出资、基础设施、信贷、房地产等出资基金，并根据基金出资组合的财物净值，然后向基金供给融资。

不同于其他典当告贷，财物净值告贷一般违约和丢失危险更小，对告贷人来说也更廉价。据了解，这类生意一般选用比根本利率高550-700个基点的起浮利率，并以现金以外的财物付出利息。按当时利率核算，美国和欧洲的财物净值告贷本钱至少为10%，最高可达20%或30%，期限为三到五年。

以私募股权出资基金为例，当一支私募股权基金现已超出其出资期限，且已竭尽大部分LP的本钱许诺，该基金或许会转向财物净值告贷来取得资金，以供给办理其出资组合和出资活动所需的新本钱。

现在，这个旧日小众的融资东西开端遭到PE们的喜爱：一方面募资难，经过财物净值告贷能够获取新的出资资金；另一方面，当时全球股权出资商场低迷，活动性削弱，GP不肯在估值大幅跌落时匆忙出售财物，能够将此告贷的一部分资金用于归还LP。

《金融时报》从知情人士处得悉，上一年底，高盛和凯雷的内部本钱商场部分以其2018年推出的第五支欧洲收买基金中的约20种出资组合财物作为担保，协助凯雷组织了一笔超越10亿欧元的告贷。据悉，这项告贷用于将资金返还给LP。不过关于此音讯，凯雷回绝置评。

私募股权基金活动性需求激增，引得资管巨子加快布局。彭博社本月中旬的一则报导显现，阿波罗Apollo正在加大对私募股权组织的告贷力度，经过发放超越40亿美元的NAV告贷协助出资组织筹措现金，以将部分资金归还给LP。知情人士还泄漏，其间一些生意包含多笔告贷，每笔告贷金额超越10亿美元。

其实阿波罗Apollo早就在其稳妥部分Athene开展的推进下，为多家闻名PE基金供给了典当告贷服务。

Tiger Global山君举世基金便是它的重要客户之一。美国一则监管文件显现，上一年前六个月，阿波罗Apollo旗下的Athene以Tiger Global危险基金的财物（主要是其在所投创业公司的股份）为担保发放了至少3.3亿美元的告贷。在Tiger Global，每笔告贷的规划一般是典当财物的10%左右，这一份额能够最大极限地下降贷方的危险。

还有软银愿景——2022年3月，孙正义掌舵的软银愿景基金以Vision Fund 2 中的创业公司（价值近500亿美元的财物）为典当，从阿波罗Apollo那里收成的告贷从几个月前的40亿美元追加到51亿美元，以5%的固定利率发放。这些资金返还给了LP软银集团自身，软银随后将此用于新的出资布置。

这或许是一个信号，在今日的私募股权出资商场，财物净值告贷变得越来越盛行。但也有一些分析师表明忧虑，LP或许对杠杆十分灵敏——由于多选用起浮利率，利率上升必然拉高假贷本钱，给PE带来额定债款，然后危害基金报答。

PE需求衡量整个出资组合的全体杠杆率。“它或许是一个有用的东西，但它并不能减轻PE的退出压力。”

活动性紧急

他们开端打折卖财物

这一幕背面是全球一级商场的急剧缩短。

阅历了2021年出资与退出的时间短狂欢后，全球私募股权出资江湖在加息周期之跌落入冰点，估值与出资双双下降，企业的财物出售和IPO 数量也急剧削减，由此导致的退出跌幅乃至超越了2008年那场全球金融危机。

直到现在，复苏好像还未到来。贝恩公司发布的2023年全球私募股权商场年中陈述显现，2023年上半年，LP仍处于周期性紧缩中，全球私募基金在曩昔六个月中的募资额跌至5170亿美元，较上一年同期下降35%。

来自退出端的体现更为直观。数据咨询公司PitchBook发布的PE退出价值数据指出，到6月中旬，2023年全球PE经过出资组合上市、被收买等退出途径收成的资金仅缺少377亿美元，降至10年以来的最低水平。

此情此景，LP对返还本钱的诉求益发激烈，他们更垂青活动性，而不是持有财物取得更多收益。但全球并购生意阻滞，退出活动大幅削减，募资也变得愈加贵重和困难，GP在出售财物方面的压力显着增加。

急于退出，GP乃至不吝打折出售。据业内人士泄漏，现在私募股权二级商场这一类财物的出售呈现显着的扣头。欧洲闻名PE二级基金Ardian指出，以往私募出资组合生意的价格接近于账面价值，或许会有1—2%的扣头。但现在，尖端的出资组合出售中现已开端呈现百分位两位数的扣头。

彭博社报导称，本年以来，山君举世基金Tiger Global一直在活跃推进出售旗下中后期草创公司数亿美元的股份，以便向其一些较老基金的LP供给现金分配。但发展并不如幻想中顺畅，山君举世在近几个月内连续回绝了数百份收买要约——由于买方出价太低。

一个月后，商场传来山君成功卖掉项意图音讯。7月底，山君举世基金将在印度电子商务巨子Flipkart的剩下股份转让给了沃尔玛，生意总额14亿美元。但山君举世基金在致出资者的信中表明，在这笔生意中，Flipkart的估值是350亿美元，低于其在2021年融资中的近380亿美元估值。

也便是说，为了返还LP现金，一贯凶狠的山君也不得不打折卖项目了。

无独有偶，微软的CVC组织M12也被曝一直在私募股权二级生意商场中出售其10亿美元出资组合中的部分股份。知情人士表明，M12在以较近期估值低30%至70%的价格出售股票。不过由于M12多出资于前期，此次打折卖项目并不直接意味着基金将遭受赔本。

不过，掌握万亿美金的PE之王黑石，却做了赔本生意。4月，黑石以8200万元的价格出售了圣安娜的两座办公楼，这比其在2014年买时的价格低了36%。 

退出，一级商场最火急的事

事实上，国内VC/PE也有着类似的焦虑——怎么高雅地退出，给LP一个告知。

时至现在，不少出资基金现已进入退出后期，“金主爸爸”想要回笼资金的需求也益发火急，催着GP一季度一个陈述。但由于积压了很多未变现财物，GP向LP分红的速度放缓。

走过一个基金周期，LP突然发现或许连本金都拿不回来。所以，江湖中由于DPI发生的对立也变得常见。

所谓DPI，即投入本钱分红率，也便是LP拿到的现金报答。当DPI等于1时是损益平衡点，代表LP本钱现已回收，大于1则LP取得超量收益；而小于1时，阐明LP没有回收一切本钱；等于0便是没有任何收益。

纵观全体的退出状况其实并不达观。一则来自出资人共享的数据显现，市面上近三成GP的归纳IRR到达40%以上，归纳出资报答倍数MOIC为3，但发生的DPI数据并不抱负，近七成组织DPI缺少1，其间有对折组织DPI仅到达0-0.5。

“本年我们都忙着退出，搞DPI。”最近与一位VC出资人朋友沟通时，他不由得吐诉，项目再没有退出，就要给LP写检讨了。

但眼前，一级商场退出环节仍旧问题重重，大都组织也缺少自动退出办理认识或退出办理作用欠安。

长久以来，我国股权出资商场退出途径相对单一，绝大大都出资组织都依靠IPO退出，而随同本钱商场演化与分解，“退出堰塞湖”现象愈演愈烈。清科研究中心发布的半年陈述显现，本年上半年，我国VC/PE商场发生地退出事例与上一年同比下降32.6%。

在LP们需求活动性的状况下，退出却不升反降。于GP而言，这是巨大的压力。

为了赶快完成DPI，他们使出浑身解数。有出资人泄漏，其地点组织本年的作业评价规范不再是项目出资数量等状况，而是关于退出作业的查核。乃至有出资人本年以来最大的使命是与被投企业斡旋，敦促对方履行回购，然后完成基金关于该项意图退出。

退出的焦虑，必定程度影响了出资组织的运作方法。不少GP开端自动削减当期在征集的基金规划，尽或许地快速关账、快速出资、快速投后办理。也有专心前期出资的出资组织将必定份额的资金装备到了Pre-IPO阶段，期待在3—4年内退出并做出DPI成果。

从这两年开端，每年有近1万亿存量LP进入清盘节点——落袋为安，这个问题现实地摆在了一切GP的面前。

参考资料

1. Financial Times，Buyout groups raise debt against portfolios to return cash as dealmaking slows

2. Bloomberg，Apollo’s Athene Is Loaning Money to Tiger Global’s Venture Capital Arm

3. Bloomberg，Apollo Increases SoftBank Loan to $5.1 Billion From $4 Billion

4. PitchBook，GPs quench thirst with NAV financing as liquidity dries up

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